业绩符合预期
   
3月15日公司发布2017年报,实现收入73.7亿元(+16.7% yoy),归母净利润20.4亿元(+10.4% yoy),扣非归母净利润19.6亿元(+12.7% yoy),业绩增长符合我们的预期。分季度看,四季度实现收入28.9亿元(+24.0% yoy),归母净利润7.95亿元(+27.3% yoy)。我们认为阿胶浆前景乐观但阿胶块行业增速趋缓,预计18/19/20年EPS为3.49/3.87/4.27元,参考可比公司估值与历史估值,给予2018年PE估值18-20倍,下调目标价至62.83-69.81元,维持“增持”评级。
   
阿胶块:四季度发货强劲
   
母公司(负责阿胶块与复方阿胶浆产销)2017年实现收入60.7亿元,同比增长22.4%(vs 2016年15.9%),净利润21.2亿元,同比增长15.1%(vs 2016年16.5%),毛利率同比下降0.7pct至72.2%。我们预计阿胶块2017年收入增速超10%,得益于四季度的强劲发货(双11、冬季熬胶、春节备货)。鉴于阿胶行业正在发生结构调整,市场总量增速趋缓,而市场份额不断向东阿阿胶集中,我们预计阿胶块2018年收入增速在8-10%。
   
阿胶浆:高基数上快增长
   
我们预计阿胶浆2017年销售收入快速增长(同比增长超30%)。复方阿胶浆自2015年投入OTC渠道以来,接受度持续提高,其受众也从补血需求的女性拓展至亚健康人群,终端需求的季节性波动也更为平缓,我们预计增长态势延续,2018年收入增速在20-25%。我们预计阿胶糕等保健品2017年终端规模近6亿元(同比增长约15%)。公司积极布局快消市场,将阿胶糕品牌一分为二,保留“桃花姬”,添加“真颜”,构建中端、高端双品牌双驱动,我们预计其2018年收入增速在15-20%。
   
经营质量提升:现金流好转,预收增长强劲,应收略有下降
   
母公司经营质量有所提升:1)母公司现金流大幅改善,2017年超15亿元,为近三年最高水平,我们预计与原材料购置减缓、应收款项回笼有关。2)母公司预收账款增长强劲,环比增长近3倍至3.3亿元,预示一季度表现乐观。3)母公司应收账款环比下降5%至4.5亿元,处于合理水平。
   
营销体系完善的阿胶龙头,维持“增持”评级
   
考虑到阿胶浆前景乐观但阿胶块行业增速趋缓,我们略微调整盈利预测,预计18/19/20年归母净利23/25/28亿元,预计EPS为3.49/3.87/4.27元,同比增长12%/11%/11%。参考可比公司估值与历史估值,给予18年合理PE估值18-20倍,对应目标价62.83-69.81元,维持公司“增持”评级。
   
风险提示:消费者流失超预期,渠道拓展不达预期。